Przepisy Prawa upadłościowego nie określają zasad dokonywania wyceny.

Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych opracowała dokument pod nazwą Powszechne Krajowe Zasady Wyceny (PKZW), których częścią jest Nota Interpretacyjna nr 5 (NI 5), Ogólne Zasady Wyceny Przedsiębiorstw. Pkt 8 NI 5 określa podejścia w wycenie przedsiębiorstwa. Zgodnie z pkt. 8.1. NI 5 jest to podejście:

1. majątkowe,
2. dochodowe
3. porównawcze.

PKZW nie mają waloru aktu normatywnego, stanowią jedynie zalecenia. Zob. J. Opalińska, Metodologia opisu i oszacowania przedsiębiorstwa upadłego. Prosta metoda, trudna wycena. Zarys problemu, Fenix.Pl 2011, nr 4, s. 35 i n.

Podejście majątkowe (ang. Asset-Based Approach) obejmuje grupę metod, które wyznaczają wartość przedsiębiorstwa poprzez wartość jego aktywów pomniejszonych o pasywa obce (pkt. 8.2. NI 5). Metody majątkowe oparte są na wycenie poszczególnych składników aktywów i pasywów obcych. Nie uwzględniają synergii pomiędzy składnikami przedsiębiorstwa, związanych z ich zorganizowanym wykorzystaniem (pkt. 8.2.1. NI 5). W wycenie należy uwzględnić aktywa oraz zobowiązania pozabilansowe (pkt. 8.2.2. NI 5). Do majątkowych metod wyceny zalicza się w szczególności:

1. Metodę wartości skorygowanych aktywów netto, ang. Adjusted Net Asset Method, (pkt. 8.2.3.1. NI 5).
2. Metodę wartości likwidacyjnej, ang. Liqudation Value Metod, (pkt. 8.2.3.2. NI 5).
3. Metodę wartości odtworzeniowej, ang. Replacement Value Metod, pkt. 8.2.3.3. NI 5).

W przypadku przyjęcia założenia likwidacji działalności stosowana jest metoda wartości likwidacyjnej (pkt 8.2.4. NI 5).

Podejście dochodowe, ang. Income Approach, obejmuje grupę metod, które wyznaczają wartość przedsiębiorstwa w oparciu o strumienie przyszłych dochodów ekonomicznych zdyskontowanych oczekiwaną stopą zwrotu kosztem zaangażowanego kapitału (pkt 8.3. NI 5). Do dochodowych metod wyceny zalicza się między innymi:

1. Metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych DCF, ang. Discounted Cash Flows, która może opierać się na przepływach przynależnych właścicielom - ang. Free Cash Flows to Equity¸lub przepływach przynależnych wszystkim stronom finansującym: właścicielom i wierzycielom – FCFF, ang. Free Cash Flows to Firm (pkt 8.3.1.1 NI 5)
2. Metodę zdyskontowanych zysków, ang. Discounted Future Earnings Method, (pkt 8.3.1.2 NI 5)
3. Metodę zdyskontowanych dywidend, ang. Discounted Dividends Method, (pkt 8.3.1.3 NI 5)

Zgodnie z pkt. 8.3.2 NI 5 okres projekcji dochodów ekonomicznych (prognozy finansowej)

powinien wynikać z następujących uwarunkowań:

1. W przypadku przedsiębiorstw, których funkcjonowanie z założenia jest ograniczone w czasie, projekcja powinna pokrywać się z okresem planowanej działalności.
2. W przypadku założenia kontynuacji działalności przedsiębiorstwa w nieograniczonym czasie, projekcja powinna obejmować okres poprzedzający fazę pełnej dojrzałości działalności operacyjnej charakteryzującą się osiąganiem stabilnych dochodów.

Wynik wyceny metodą dochodową należy skorygować o aktywa i pasywa nieuwzględnione w prognozowanej działalności operacyjnej (8.3.3 NI 5). Kluczowymi aspektami w podejściu dochodowym jest określenie strumieni dochodów ekonomicznych i właściwego dla danego strumienia dochodu kosztu kapitału (8.3.4 NI 5).

Podejście porównawcze, ang. Market Approach, obejmuje grupę metod wyceny polegających na określeniu wartości przedsiębiorstwa przez porównanie go z innymi. Podejście bazuje na cenach transakcyjnych uzyskanych na warunkach rynkowych. Podstawowym zagadnieniem jest wybór przedsiębiorstw porównywalnych oraz mierników ekonomiczno-finansowych, (mnożników porównawczych) – pkt. 8.4. NI 5. Zgodnie z pkt. 8.4.1 NI 5 dobór przedsiębiorstw porównywalnych powinien zostać uzasadniony. Przedsiębiorstwa porównywalne powinny należeć do tego samego sektora lub jego części. W szczególnych przypadkach można odnieść się do przedsiębiorstw z sektorów pokrewnych, uzasadniając wybór. Na podstawie pkt 8.4.2 NI 5 mnożniki porównawcze wykorzystywane w wycenie opierają się na kluczowych wielkościach ekonomiczno-finansowych opisujących potencjał dochodowy i majątkowy przedsiębiorstwa. Wyróżnić można trzy rodzaje mnożników wynikające z kapitału własnego i długu:

1. Mnożniki oparte na wartości rynkowej pochodzące z transakcji z rynku publicznego lub transakcji prywatnych; np. P/E, P/BV (pkt 8.4.2.1 NI 5)
2. Mnożniki oparte na wartości całego przedsiębiorstwa, tj. kapitału własnego i długu; np. EV/EBIT, ang. Enterprise Value/Earnings Before Interest and Taxes), EV/EBITDA, ang. Enterprise Value/Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization, (pkt 8.4.2.2 NI 5)
3. Mnożniki oparte na charakterystycznych dla danego sektora wielkościach; np. EV/liczby hektolitrów piwa, EV/liczby subskrybentów, EV/liczby aktywnych codziennie użytkowników portalu ang. unique users (pkt 8.4.2.3 NI 5)

Zgodnie z pkt 8.4.3 NI 5 wycena oparta na mnożnikach sektorowych nie może stanowić jedynej

metody wyceny. Dalej w pkt. 8.4.4. NI 5 wskazano na następujące zasady wyceny przy zastosowaniu metod porównawczych:

1. Dane na temat przedsiębiorstw stanowiących bazę porównawczą, powinny być wiarygodne, a dane dotyczące cen aktualne na datę wyceny (pkt 8.4.4.1 NI 5)
2. Zastosowanie mnożników powinno być spójne poprzez przeprowadzenie obliczeń w ten sam sposób dla wycenianego przedsiębiorstwa i dla przedsiębiorstw porównywalnych (pkt 8.4.4.2 NI 5)
3. Ze względu na różnice pomiędzy udziałami w wycenianym przedsiębiorstwie, a udziałami w przedsiębiorstwach porównywalnych, konieczne jest dokonanie odpowiednich korekt z tytułu kontroli, płynności i wielkości. (pkt 8.4.4.3 NI 5)
4. W uzasadnionych przypadkach należy dokonać korekty danych finansowych przedsiębiorstwa wycenianego lub przedsiębiorstw porównywalnych o elementy nieoperacyjne, nadzwyczajne i o charakterze jednorazowym oraz inne czynniki zaburzające porównywalność (pkt 8.4.4.4 NI 5)

Metoda majątkowa polega na wycenie rynkowej składników przedsiębiorstwa^. E. Norek, Przedsiębiorstwo w obrocie..., s. 168, J. Opalińska…, Metodologia…, s. 39. Metoda dochodowa ma na celu ustalenie wartości przedsiębiorstwa na podstawie przewidywanych korzyści, jakich można oczekiwać z tytułu dysponowania przedsiębiorstwem. E. Norek, Przedsiębiorstwo w obrocie..., s. 167, J. Opalińska…, Metodologia…, s. 39. Pojawia się w związku z powyższym wątpliwość, według jakiej metody należy wycenić przedsiębiorstwo upadłego? W literaturze przedmiotu S. Gurgul wskazuje, że w obowiązującym prawie nie ma przepisów regulujących systemowo sposób wyceny przedsiębiorstwa, przy czym zdaniem tego autora „podstawowym sposobem wyceny” będzie wycena majątkowa, skoro przepisy wymagają, aby wskazać wartość poszczególnych składników przedsiębiorstwa obciążonych rzeczowo (S. Gurgul, Prawo upadłościowe i naprawcze..., s. 976). Zdaniem J. Strzępki przy wycenie przedsiębiorstwa upadłego stosuje się zarówno metody dochodowe, jak i majątkowe. J. Strzępka, Egzekucja przez zarząd..., s. 9; tenże, Sprzedaż przedsiębiorstwa lub jego zorganizowanej..., s. 1404. Z kolei E. Norek wskazuje, że przy sprzedaży przedsiębiorstwa upadłego jako całości wskazane jest jego oszacowanie przy uwzględnieniu tzw. metody likwidacyjnej. Wartość przedsiębiorstwa będzie równa wartości majątku, który może przynosić dochody po przejęciu go przez nowego właściciela. E. Norek, Przedsiębiorstwo w obrocie..., s. 172. Natomiast A. Jakubecki podnosi, że wobec faktu, że prawo upadłościowe nie narzuca metody wyceny przedsiębiorstwa, należy uznać, że „w grę wchodzą zarówno metody majątkowe, jak też metody dochodowe. Jednakże z uwagi na to, iż w licznych przypadkach w oszacowaniu konieczne jest określenie wartości poszczególnych składników przedsiębiorstwa, bardziej predysponowane wydają się majątkowe metody wyceny, a to dlatego, że przy ich zastosowaniu wartość przedsiębiorstwa odzwierciedla wartość poszczególnych jego składników”. A. Jakubecki (w:) A. Jakubecki, F. Zedler, Prawo upadłościowe i naprawcze..., s. 903–904. H. Buk zauważa, że oszacowanie przedsiębiorstwa lub jego zorganizowanych części „może być dokonane różnymi metodami, dającymi bardzo różne wyniki”. Autorka ta przywołuje trzy grupy metod szacowania przedsiębiorstwa: majątkowe, dochodowe i mieszane, w ramach których „mogą mieć zastosowanie różne techniki wyceny”. Niemniej w przypadku szacowania przedsiębiorstwa upadłego „najczęściej ustala się rynkową wartość likwidacyjną, która mieści się w grupie metod majątkowych. Jest to wycena tzw. wartości upłynnienia przedsiębiorstwa z pozycji ostrożnego kupca, dolna granica wartości przedsiębiorstwa jako całości powiązanej organizacyjnie”. H. Buk (w:) A. Witosz (red.), Prawo upadłościowe i naprawcze..., s. 584. Należy postawić wniosek, że rodzaj przyjętej wyceny powinien zostać dopasowany do konkretnego przypadku, aby w pełni uwzględnić interesy wierzycieli (art. 2 p.u.). Inny Autor, M. Panfil, Wycena biznesu w praktyce. Metody i przykłady, Warszawa 2009, s. 17 opowiada się za metodą likwidacyjną. Zdaniem tego Autora wartość likwidacyjna to wpływy w wyniku sprzedaży poszczególnych elementów majątku pomniejszone o koszty bezpośrednio związane z likwidacją i koszty związane ze zwalnianiem pracowników. Z kolei zdaniem J. Opalińskiej, Metodologia…, s. 45 „metoda likwidacyjna pozwala na określenie wartości przedsiębiorstwa z punktu widzenia jego właściciela w tym znaczeniu, iż pozwala na ustalenie, jaka kwota pozostanie właścicielowi po spieniężeniu wszystkich składników majątkowych przedsiębiorstwa, po pokryciu kosztów tej sprzedaży i spłaceniu wszystkich zobowiązań. Z tej perspektywy ta metoda jest adekwatna także w procesie upadłości. (…) Opis i oszacowanie przedsiębiorstwa upadłego musi być dokonany z punktu widzenia nabywcy przedsiębiorstwa w tym znaczeniu, iż wycena polega na określeniu takiej wartości, jaką przedsiębiorstwo ma dla ew. inwestora, jaka może być przez niego realnie zapłacona.” 

Blog